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【中金银行+】资管深度:如何成功定位银行系资
作者:an888    发布于:    文字:【】【】【
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   天辰平台由招商主管q_7535077,全面为用户提供;天辰平台注册、天辰平台登陆,母行是银行系资管所独有的特色,充分发挥联动优势有利于实现母子共赢;但同时,资管业务的经营理念、商业模式与信贷业务显著不同,信贷文化背景下的资管业务经营可能受到资源投入、薪酬激励、组织管理等多方面的约束。本篇报告我们总结了摩根大通资管、东方汇理、纽约梅隆银行资管三家顶尖机构的成功经验,以期探索银行系资管业务的母子联动模式。我们认为,银行系资管业务的成功,需依靠管理层充分理解并尊重资产管理市场化的运行模式,在薪酬激励、金融科技予以战略性资源投入,同时依靠合理的联动机制以充分分享母行资源。海外资管发展经验证明,全能型资管机构才可获取更大的市场份额,而背后投研团队的建设需得到组织架构与资源投入的双重支持。

  资管市场空间广阔,在早期需得到战略性投入。参考国际大型商业银行经验,近年来资管业务平均可实现11%的营业收入与14%的税前利润贡献,且成长性领先其他业务。头部银行系资管充分把握能力建设的窗口期,在早期通过更大力度的资源投入构建业务壁垒,发挥先发优势以获取更大的市场份额,呈现早期投入高、长期单位AUM支出下行的趋势。其中,智力资本要素的充分发挥,决定了资管机构的业务能力上限。头部商业银行充分尊重资管行业智力资本驱动的特征,2020年摩根大通资管与财管、东方汇理人均薪酬分别是母行的1.7倍、2倍;资管员工人数占比8.1%、6.2%。适配的组织架构得以保障高投入、高激励、高创收的良性循环,2020年两家机构人均创收水平平均是母行的1.8倍。

  从资管内部来看,丰富的产品谱系与强劲资产管理业务表现是协同合作的前提。在产品端,三家银行系资管皆为全能型资管机构,能够满足母行内外的多元化投资需求,并充分把握资产配置的时代机遇。从集团整体来看,母行的市场竞争力及渠道布局是资管业务联动的重要基础。摩根大通与纽约梅隆的高能业务矩阵及全球的分销渠道,促成母子业务协同放量;东方汇理则打破母行能力限制,依靠并购协议与合资企业实现渠道突破。而母行渠道的依赖程度反映出资管业务的市场竞争力。近几年,3家银行系资管依靠母行渠道销售的产品比例分别为34%、48%、51%,摩根大通资管依靠优异的产品力实现自拓渠道更大规模的放量。

  资管业务具有独特的商业运作模式,应被予以适配的管理机制与充分的经营权限。摩根大通的事业部制,以业务条线进行独立经营与业绩考核,实现权责划分与资源投入的匹配。资管的独立运作体系使其直面市场竞争,在投研风控、人力薪酬等方面与顶尖机构设置统一标准,推动资管业务水平持续提升。

  金融科技需得到资源投入与内部联动的双重支持。2020年摩根大通、纽约梅隆金融科技支出占营收的比例为8.6%/8.7%,其中资管科技投入规模分别为4亿/2.3亿美元。高效的内部联动机制则是保障金融科技资源充分共享的前提条件。长期来看,资管成本收入比的优化主要来自除人力及科技外的其他费用压降。

  从长期来看,资管业务拥有广阔的创收空间。资管业务,是国际头部商业银行的核心业务之一,平均能为公司带来11%的营业收入贡献。2020年,在美国地区,摩根大通、纽约梅隆银行、富国银行、高盛、摩根士丹利资管业务营收占全行的营业收入的比重分别为6%、16%、20%、18%、9%;在欧洲地区,法国农业信贷银行(东方汇理母行)、德意志银行、瑞银集团、汇丰银行资管业务营收占全行营业收入的比重分别为13%、11%、9%、2%。[1]

  [1] 注:1)富国银行营业收入口径为资管业务与财富管理业务,剔除财富管理业务营收之后,资管业务营收占比将低于20%;2)汇丰银行营收口径仅为零售客户资管业务营业收入,若考虑对公客户,则资管业务营收占比将高于2%。

  从发展历史上来看,在金融危机后的低利率时代,国际大型商业银行资管业务营收增速普遍高于全行营业收入。由于资管业务具有轻资本、轻资产的属性,其成长性显著优于其他业务的综合水平。2010-2020年期间,摩根大通、纽约梅隆银行、富国银行、高盛、摩根士丹利、法国农业信贷银行、德意志银行、瑞银集团、汇丰银行资管业务营收复合增速分别录得6.4%、1.6%、2.2%、4.8%、7.1%、4.8%、0.6%、3.0%、-0.6%,较全行营业收入平均增速分高出4.8ppt、0.4ppt、3.7ppt、3.5ppt、1.1ppt、5.5ppt、2.3ppt、3.6ppt、2.4ppt。同时,9家样本银行机构均实现资管业务营收贡献占比提升,其中摩根大通、富国银行、高盛、法国农业信贷银行资管业务收入占比分别较2010年累计提升2.4ppt、6.2ppt、5.1ppt、5.3ppt。

  注:1)富国银行收入口径为资管业务和财富管理业务收入之和;2)汇丰银行收入口径仅为零售客户资管业务收入;3)高盛2018-2020年资管业务收入口径变宽,纳入了原本归于Investing & Lending部门中与资管相关的自营投资和借贷业务;4)剔除2008年金融危机期间高盛和瑞银集团的异常值,用平滑曲线年数据。

  图表:过去10年,国际大型商业银行资管业务营收增速普遍高于全行营业收入增速

  注:1)德意志银行资管业务增速CAGR选取区间为2012-2020年,汇丰银行资管业务增速CAGR选取区间为2013-2020年;2)富国银行收入口径为资管业务和财富管理业务收入之和;3)汇丰银行收入口径仅为零售客户资管业务收入。

  资管业务具有抗周期、低波动的属性,能为商业银行带来相对稳定的盈利贡献。资管业务对于经济周期波动、宏观事件冲击具有一定抵抗能力。在2007-2009年的金融危机、2010年后的欧洲债务危机等期间,部分国际大型商业银行出现了利润亏损,但同期资管业务却保持较高的盈利韧性及税前利润贡献(平均水平录得14%)。2020年,美国地区的摩根大通、纽约梅隆银行、富国银行(2019年)、高盛、摩根士丹利资管业务税前利润占全行的比例分别为6%、22%、10%、19%、6%,欧洲地区的法国农业信贷银行、德意志银行、瑞银集团、汇丰银行资管业务税前利润占比分别为27%、75%、18%、4%。

  由于业务发展的差异,大型商业银行资管业务税前利润占比、营业收入占比各不相同。样本大型商业银行在业务结构、市场竞争力、经营区域、发展特点等多方面呈现差异化的模式,导致资管业务的贡献度不同。

  全能型银行摩根大通:摩根大通资管是全球顶尖的银行系资管,产品谱系全面,在另类投资、多资产解决方案等多方面拥有成熟的管理经验;根据晨星评级,摩根大通80%的公募产品风险调整后收益高于同业平均水平,录得优异表现。而摩根大通资管业务营收和税前利润占全行的比例分别仅为6.4%、6.3%,在样本银行中并不高,核心原因在于摩根大通在投资银行业务、商业银行业务、财富管理业务等都具有强大的市场竞争力,均为公司带来相当规模的营收与利润。

  渠道与业务影响力有限的法国农业信贷银行:尽管法国农业信贷银行是法国第二大银行,但其网点与业务布局主要聚焦于法国本地以及部分欧洲区域,成长性受到区域布局的限制,而资管业务(资管子公司东方汇理)则成为了外延拓客、保持营收/利润快速增长的有效手段。东方汇理(Amundi)目前是欧洲第一大银行系资管,也是汇华理财的控股股东及农银汇理的第二大股东。过去10年依靠合理的战略布局及领先的投研能力,东方汇理营业收入占母行的比重由7%提升至13%,税前利润占比保持在16%-27%的区间,是母行的核心优质业务。

  深受法务风险、声誉风险的德意志银行:2015-2019年,巨额的法务赔偿导致德意志银行整体净利润连年大幅亏损,银行可支配资源严重缩水,业务扩张受限;同时,连年亏损叠加法务暴雷带来的道德与业务质量质疑,导致德银深陷舆论漩涡[1]。德银资管(DWS)在渠道和声誉等方面一定程度受到母行法务事件影响,但资管业务税前利润整体保持仍较高的韧性,2015-2020年资管税前利润分别为6.9亿、6.8亿、9.4亿、6.7亿、8.2亿、9.3亿美元,2017、2018、2020年占公司税前利润分别高达64%、44%、75%。

  美国四大行之一富国银行:过去10年,富国银行资产管理与财富管理业务营收贡献占比在14%-20%的区间、税前利润占比在9%2%的区间,成为稳定利润创收中心。2020年,受到疫情影响,公司出于审慎考虑大幅计提资产减值损失,导致当期全行税前利润仅5.8亿美元、同比降低98%;同期资管与财富管理业务税前利润录得22.1亿美元,同比仅降低7%。

  [2] 2015年英国金管局诉德银操纵LIBOR、美国司法部诉德银金融危机期间违规销售住房抵押贷款证券两大案件,给德银集团带来合计近百亿美元法务损失。2015~2019年期间,德银累计产生208.5亿欧元的非经常性支出,主要来自法务支出与因预期营利能力下降导致的商誉减值计提。

  注:1)纽约梅隆银行、富国银行税前利润口径为资管业务与财富管理业务税前利润之和;2)汇丰银行税前利润口径仅为零售客户资管业务;;3)高盛2018-2020年资管业务税前利润口径变宽,纳入了原本归于Investing & Lending部门中与资管相关的自营投资和借贷业务;3)剔除2007-2009年、2011-2012年、2015-2016年、2019年期间部分机构税前利润为负的数据,用平滑曲线)全样本中,仅摩根士丹利在2008-2009年期间因自有资本自营交易出现巨额亏损导致资管业务税前利润为负,该两年数据剔除,用平滑曲线年由于富国银行大幅计提资产减值损失,资管与财富业务税前利润为全公司税前利润的3.8倍。

  资管业务具有早期投入高、先发优势显著的特点,长期来看依靠规模效应单位AUM营业支出呈现下降趋势。资管业务具有显著的规模效应及业务壁垒,呈现强者恒强、头部机构集中度提示的趋势。参考海外头部银行系资管发展经验,资管业务在早期的资源投入力度更大,以助力公司快速扩张AUM规模、通过先发优势构建业务壁垒以获取更大的市场份额;而从长期来看,由于规模效应,单位AUM营业支出(营业支出/AUM)呈现下行趋势,单位AUM经营效率提升。2020年,摩根大通(资管+财富)、东方汇理、纽约梅隆银行(资管+财富)单位AUM营业支出分别录得36.7bp、7.8bp、12.2bp,相较2011年分别下降15.0bp、2.3bp、9.6bp[3]。而摩根大通资管在业务发展的早期,就人力资源进行了大规模投入:2011年资管与财富业务单位AUM人力资本支出为31.1bp,相较2003年累计提升9.5bp。

  资管行业马太效应显著,头部机构的市场份额逐步得到巩固。依靠规模上量,头部银行系资管在渠道布局、投研团队、金融科技建设等方面皆矗立了一定的业务壁垒,使得中部、尾部竞争对手难以与之抗衡。2020年,摩根大通资管、东方汇理、纽约梅隆银行资管占全球资管市场的份额分别为2.6%、2.1%、2.1%,近10年市占率分别累计提升0.6、0.6、0.2个百分点[4]。从全市场来看,以美国共同基金市场份额为例,2020年前5大、10大、20大美国资管机构的市场份额分别为53%、64%、81%,相较2005年分别累计提升18ppt、18ppt、14ppt;同时,头部资管机构将持续保有更大的市场份额,2019年全球前20大资管机构占据43%的市场份额(前500大资管机构管理资产总和),相较2010年增长2个百分点。

  错失早期资源投入发展机遇可能再无机会弥补。我们认为,银行系资管需在行业发展的早期充分把握资源投入的黄金窗口期,当头部机构发挥先发优势实现规模早期的快速增长放量,追赶者可能很难夺回失去的市场份额。而在资管新规后时代,中国资管市场正处于规范化快速增长的早期。从居民财富积累情况来看,中国现阶段与美国20世纪70-90年代相似,且居民资产配置正处于从房地产资产转向金融资产的拐点。目前各类机构正处于跑马圈地的阶段,也正是银行系资管能力建设的黄金窗口期。我们认为,倘若错失了现阶段资源投入的时期,在50年后资管行业、理财行业或已呈现一定程度的分化,届时可能难以再弥补能力以及市场份额的缺口。

  [4] 东方汇理市占率数据对比节点为2011年,摩根大同资管、纽约梅隆银行数据对比节点为2020年。

  图表: 头部银行系资管发挥规模效应,单位AUM营业支出呈现下行趋势(图中JPM、Amundi、BNY分别对应摩根大通、东方汇理、纽约梅隆银行;摩根大通与纽约梅隆银行营业支出统计口径为资产管理与财富管理业务

  图表:美国头部资管机构占据美国共同基金市场的份额持续提升(左图)、全球头部资管公司AUM市占率长期保持高位(占据前500大资管机构的市场份额)(右图)

  智力资本是资管行业最核心的生产要素,资管机构应建立适配智力资本驱动型特征的行业模式。参照头部银行系资管建设经验,市场化的薪酬激励机制是保障资管业务具有行业竞争力的核心要素之一。有别于商业银行其他业务,样本机构资管部门/资管子公司人力资源投入力度更大、人均薪酬水平显著高于母行水平,并同时设置了更具针对性且多元化的激励机制;从结果来看,资管业务人均创收、人均管理规模等方面亦录得更优表现。究其根源,我们认为市场化的薪酬激励体系本质需依靠组织架构实现自上而下突破,基于上层建筑对资管业务的深刻理解,给予资管业务相对自由与适配的薪酬裁定权。

  薪酬水平决定创收能力,高激励高创收形成良性互动。头部银行系资管充分尊重资管行业智力资本驱动的特征,在员工费用方面给予较大力度的投入。2020年,摩根大通AWM部门(资产管理与财富管理部门)、东方汇理、纽约梅隆银行员工费用占营业收入的比例分别为35%、35%、38%。以“员工费用/员工数量”衡量人均薪酬水平,头部银行系资管人均薪酬显著高于母行全体员工的平均水平。2020年,摩根大通资产与财富管理业务条线万美元,是摩根大通集团人均年薪(13.7万美元)的1.7倍;东方汇理人均薪酬录得23.5万美元,是法国农业信贷银行人均年薪(11.6万美元)的2倍。

  在高激励之下,资管业务人均效能不断提升,资管业务人均创收水平领先母行整体。2020年,摩根大通资管与财富管理、东方汇理、纽约梅隆银行资管人均营业收入规模分别为68.8万美元、67.5万美元、44.8万美元,人均创收水平分别是母行的1.5倍、2.1倍、1.7倍;2020年人均管理AUM分别录得1.3亿美元(资管AUM / 资管+财富员工)、4.5亿美元、3.8亿美元(资管AUM / 资管员工),相较2012年人均管理规模分别大幅提升70%、32%、64%。

  薪酬激励转型效果显著。东方汇理在2016年收购意大利第一大银行Unicredit旗下的Pioneer资管子公司后,裁去部分重叠冗余员工、并逐步提升人均薪酬水平。2017-2020年,东方汇理人均年薪平均录得22.6万美元,剔除汇率影响较2016年人均薪酬大幅提升41%。在此背景之下,东方汇理均效能实现快速突破,2020年公司人均营收55.2万欧元,较2016年增长34%;同期,人均管理AUM从2.94亿欧元提升39%至4.23亿欧元。

  注:1)欧元兑美元汇率选用当年年末汇率;2)摩根大通人均管理规模计算方式为资产管理AUM / AWM部门员工人数(包含资产管理和财富管理条线员工),东方汇理和纽约梅隆银行人均管理规模计算方式为资产管理AUM / 资管业务员工人数,故摩根大通计算数值受到财富管理员工计入影响、人均管理规模口径与另外两家不可比。

  人力资源配置丰富,保障资管业务优质产出。摩根大通资管与东方汇理在资管业务领域配置了丰富的人力资源。截至2020年末,摩根大通资管、东方汇理全球员工人数分别录得20683人、4700人,占母行总员工人数的比例为8.1%、6.2%。强大的人力资源配置,有效保障了资管业务的覆盖广度与研究深度。

  激励机制多元化,针对资管业务特征充分激励团队尽责管理。摩根大通资管建立了“基础薪酬+短期激励+长期激励”的薪酬激励机制,以及向关键人才倾斜奖励机制。以摩根大通资产管理欧洲、中东与非洲地区业务条线为例,在基础薪酬之上设有现金激励、留存股权、受限股票单位、绩效股票、递延现金奖励与强制投资者计划等6大类薪酬激励形式。其中,强制投资者计划(Mandatory Investor Plan)专门针对基金经理、投资分析师等重点人才设立,销售等其他前台员工可自愿参加。该计划构建了与员工管理产品的长期投资表现挂钩的奖励机制,并要求员工将该项薪酬激励所得的50%继续投资于管理产品中,从而实现客户、公司与员工三方共赢的局面。

  资管行业以人为核心,专业、稳定的员工团队是改善资管业绩的根本。根据公司公告披露,摩根大通杰出人才留用率自2012年以来始终高于95%,员工忠诚度保持较高水平。摩根大通全行坚持“创收能力决定薪酬水平”原则,行内各业务部门薪酬机制不拘一格,针对资管业务部门构建机制独特的市场化薪酬体系,助力构建高忠诚度、低流失率人才团队。

  薪酬委员会的专业度与自主裁定权帮助决定合理的市场化薪酬体系。三家样本机构薪酬委员会,在资管业务薪酬制定方面,都有着更接近市场发展特征、相对自主的裁定权。从委员会构成来看,根据法律要求三家机构薪酬委员均主要有独立董事组成,委员会成员均为金融/政界领袖、商业公司高管、本公司退休高管等,对公司治理拥有成熟的经验。同时,三家机构薪酬委员会均与公司风控委员会密切协作,避免薪酬体制过于激进或短视化。各机构薪酬委员会具体运作机制又各有特色,细分来看:

  摩根大通薪酬与管理发展委员会(JPM CMDC)对公司员工/高管薪酬、短期/长期激励性薪酬、股权激励等多方面拥有一定的管理权限。其薪酬委员会权力较大,权限横跨薪酬体系全流程。在提出建议、监督薪酬机制运行情况、评价CEO表现及薪资等基本权限基础上,摩根大通董事会还在一定程度上向薪酬委员会让渡了部分审批及管理权力。例如摩根大通短期、长期薪酬机制均须经薪酬委员会批准(多数其他公司为董事会批准);人力资源部门及其他领导的薪酬裁量分权机制由薪酬委员会批准;薪酬委员会必要时可直接对公司薪酬及福利体制进行修改等。薪酬委员会权力跨度较大,一方面有利于与董事会、高管等形成制衡,改善公司治理;另一方面也有利于充分发挥薪酬委员会专业性,避免其成为“橡皮图章”。

  东方汇理仅CEO的薪酬受到母行薪酬政策指引,其余员工薪酬由东方汇理裁定。公司的薪酬委员会是董事会下设的五大委员会之一,主要职责为监督薪酬政策的实施。2020年,薪酬委员会由3名董事构成,三分之二的成员为独立董事,由其中一人担任主席;另一位董事为法国农业信贷银行(东方汇理控股股东)副行长兼东方汇理董事长。两位独立董事均有资管机构的高管履历,对于资管行业市场化薪酬机制与公司治理拥有深刻理解,有能力针对薪酬制度提出合理意见,确保其市场竞争力。董事会在合规前提下充分尊重薪酬委员会提供的薪酬政策建议。尽管东方汇理董事会13名成员中,有7名董事为母行派驻、人员超半数,但在薪酬方面仅公司CEO需要受到母行相关政策约束,其余员工薪酬则与资管行业的市场标准更为接近。

  纽约梅隆银行尊重不同资管子公司间的差异化发展模式,保留各家资管子公司差异化的薪酬体系。纽约梅隆银行对旗下8家资管子公司的日常经营并未多加干涉,各公司被收购之后得以保留独立薪酬体系。例如,根据薪资数据平台计,其旗下三家主要资管子公司Newton、Insight与Alcentra新员工年薪分别为5.9/8.0/7.5万美元,执行总经理级别高管基本年薪分别为12.4/16.0/14.7万美元(上述数据均为基础薪酬,不包含激励性薪酬),薪资待遇并未采取统一薪资标准。允许旗下子公司保持薪资体系自由,有利于顺应各家精品店管理模式,确保薪资制度适应各子公司经营与地域特征。

  在母行薪酬体系之下,理财子公司人力资源投入力度显著不足。在市场化的薪酬体系指引之下,国际头部银行系资管员工费用支出保持高位,占当期营业收入的区间在35%-40%左右。而国内理财子公司受限于商业银行限薪的体系的管制,资管业务员工费用支出可能难以匹配资管行业发展特征。2020年,招商银行、平安银行、工商银行、建设银行、宁波银行员工费用支出占营业收入的比例分别为20%、13%、16%、14%、25%,理财子的薪酬“天花板”较国际标准仍有待逐步开放。

  图表:员工费用支出是资管业务的重要环节,而对于国内理财子公司而言,在母行的薪酬体系之下,员工费用占营业收入的比重较国际头部银行/银行系资管仍有较大差距

  母行业务联动与渠道销售为资管业务放量提供广阔空间。倘若母行各业务条线具有市场竞争力、存量客群丰富、渠道实力强劲,则资管子公司可通过业务协同、渠道共享等方式,充分分享母行的资源红利。若母行渠道布局有限、其他业务条线市场影响力不足,则资管子公司需逐步通过自主拓展渠道、构建具有市场竞争力的产品谱系以实现规模的持续增长。从海外头部银行系资管发展经验来看,摩根大通资管与纽约梅隆银行资管子公司通过与母行其他业务条线的业务协同联动、客群交叉销售、渠道资源共享等方式,触达丰富的零售、机构客群,实现了规模的持续增长放量;而法国农业信贷银行的业务范围仅限于法国及部分欧洲地区,客群基础与联动空间有限,东方汇理便通过并购协议与合资企业模式实现自主渠道突破,成为了欧洲第一大银行系资管。

  自拓渠道能力与产品竞争力呈现正向相关关系。尽管母行渠道依赖可以成为大型商业银行资管业务的选择,但自拓渠道实力实则体现了产品的市场竞争力,顶尖的银行系资管通过其他渠道销售的比例可能更高。以摩根大通资管为例,摩根大通的投资银行、商业银行、财富管理业务位居世界领先地位,使资管业务具有先天丰厚的联动优势,但其通过自拓渠道销售的产品规模比例高达66%,仅34%的产品依靠母行渠道进行销售。而这背后的原因,是摩根大通资管产品的业绩表现远超同业平均水平,获得广泛的市场认可,从而拥有在母行渠道外更强的销售放量的能力。

  长期来看,银行系资管是否应该形成母行渠道依赖?我们认为,银行系资管应充分利用母行的渠道、客户、业务资源,为早期的客户增长与规模放量奠定基础;但从长期来看,母行的渠道增长空间及资管行业渗透率提升的空间可能存在上限,而产品能力则成为了决定市场份额更核心的因素。长期优异的业绩表现是产品规模上量的基石,也是投资者“用脚投票”的核心依据。所以母行渠道的依赖程度降低,一方面是市场竞争力的体现,另一方面也突破了母行渠道长期增长的壁垒,为可持续增长提供更多业务机遇。

  注:母行渠道AUM保有量占比计算方式:1)摩根大通资管:根据公司公告披露,2008-2012年,由CWM部门(消费者与社区银行业务条线旗下财富管理部门)引流至资管部门带来的AUM比例分别为1.9%、2.5%、3.4%、3.9%、4.7%;同期,WM部门(资产与财富管理业务条线旗下的财富管理部门)为资管部门带来的AUM比例分别为22.8%、21.6%、21.9%、21.8%、22.3%;2018年商业银行业务条线贡献资管AUM的比例为6.8%。假设2008-2012年商业银行业务条线年母行渠道AUM保有量贡献占比。2)纽约梅隆银行资管:根据公司公告披露,2017年公司资管业务48%的收入来自于母行的中心销售渠道。3)东方汇理:母行渠道贡献包括法国本地渠道、部分国际零售渠道、法国农业信贷银行与法国兴业银行集团保险公司,并假设B端/G端客户的一半来自母行渠道。

  从外部看,全球领先地位的全能银行是JPM资管业务联动的重要基础。作为全球最大多元化商业银行之一,摩根大通业务横跨商业银行、投资银行、资产管理、财富管理,整体分为四大业务部门:消费者与社区银行(CCB)、企业与投资银行(CIB)、商业银行(CB)、资产与财富管理(AWM)。摩根大通各业务条线实力在全球范围内处于领先地位,全能银行业务充分联动带动AUM规模长期强劲增长。其零售商行、投资银行、私人银行业务实力均在北美乃至全球范围内名列前茅。例如截至2020年,其零售存款业务市占率接近10%,信用卡业务市占率达22%;投行业务手续费总市占率达9.2%,业务条线%,均位列全球第一;商业银行多户建筑贷款、中间市场贷款规模位列北美第一;Euromoney将摩根大通私行评为北美第一私人银行等。高能业务矩阵叠加摩根资管自身强劲的资管产品业绩,使得摩根资管能够充分发挥银行系资管独有的联动优势,构建他行难以复制的护城河,助力其AUM规模实现长期高速增长。

  摩根大通资管产品业绩表现突出,带来强劲净流入。截至2020年,在1年期/3年期/5年期分别有55%/69%/68%产品跑赢同业同类产品业绩中值;自2015年以来历年均有50%以上产品获得晨星4星或5星评级(风险调整后收益位列同业排名前32.5%/前10%)。强劲业绩汇报使得投资者高度认可摩根大通资管产品,带来强劲净流入。根据年报披露,摩根大通自2014年以来资管业务净流入连续多年位列全球第二,仅次于全球资管巨头贝莱德,管理能力深受市场认可。

  摩根大通资管产品结构高度多元化,且AUM分布均衡,为联动提供可能。全能银行的集团属性、向私行倾斜的客户资产结构决定了摩根大通资产管理需要满足客户多样化、个性化的投资需求,因此全品类产品体系的构建必不可少。摩根大通资管产品覆盖固定收益类、股权类、多资产解决方案、另类投资、流动性解决方案等全部常见大类资产。截至2020年底,流动性管理产品/固定收益类产品/股权类产品/另类投资及多资产解决方案产品AUM占比分别为23%/25%/22%/30%。多元化产品货架可覆盖各类用户需求,便于承接各渠道带来的客户引流资金。

  图表:摩根大通组织架构――资产与财富管理业务(AWM)下设资产管理部门(AM)与财富管理部门(WM)

  图表:JPM产品结构高度多元化且分布均衡,另类投资与多资产解决方案AUM增速较快

  从客群基础来看,母行强劲获客能力为资管业务增长注入持续的动能。1)优质机构客户基础。摩根大通与全球60%的大型头部养老金、主权基金与央行存在深度业务合作关系,机构客户触达范围覆盖全球超过130个主权国家,叠加其强大的品牌效应,为其资管业务机构客户拓展提供重要渠道。截至2020年,其机构业务AUM在资产管理部门内部占比达65%(不考虑算在财富管理业务条线下的私人银行客户资管AUM),且历年机构客户AUM占比均高于60%,是主要的AUM来源。2)零售端线)全渠道获客。摩根大通零售银行业务覆盖全美50%以上住户,客户触达能力强大。截至2020年底,摩根大通在全球各地拥有4908家线下网点,保有量位列全美前列;同时其线万人为活跃移动客户,两个线%。依靠消费者与社区银行业务条线的联动协助,零售AUM 2010年~2020年期间CAGR达7.7%,略高于机构客户AUM的6.4%。3)私行高净值客户AUM快速增长。摩根大通私行业务自2014年以来持续名列北美第一,其金融服务质量、品牌深受高端客户认可。截至2020年底,摩根大通全球私行客户顾问数达2462名,较2006年提升63.5%,客户触达与服务能力不断提升。自2014年以来,私人银行成为摩根大通AWM部门资产管理AUM增长最快的业务条线年私行AUM复合增速录得12%。[5]

  具体至各业务条线,高能业务矩阵全方位赋能摩根资管。摩根大通资管部门与母行其他三大业务条线充分联动,从业务引流、产品合作、客群触达、资产组织等多角度充分赋能资管业务。同时,资产与财富管理条线下的资产管理部门与财富管理部门分工合作、各司其职,为不同客群提供针对性服务。具体而言:

  消费者与社区银行条线(Consumer & Community Banking,CCB):1)本土财富管理部门并入零售银行业务条线,直接形成跨部门联动:摩根大通调整业务条线,整合集团内部力量,从组织架构上展现公司对北美零售财富管理市场的重视。2019年12月,摩根大通宣布将大通财富管理(Chase Wealth Management,CWM)[6]、J.P. Morgan Securities、You Invest(摩根大通2018年推出的免交易佣金线上交易平台)团队整合为北美零售财富管理部门,并划入负责零售业务的消费者与社区银行板块,从而通过财富管理与传统零售业务板块的协同作战来提高财富业务在大众零售客户中的覆盖率;2)协助触达零售客群。截至2020年,零售银行与社区银行服务于超过6300万户美国家庭,业务范围覆盖率超过50%,与430万小型商户存在业务关系;拥有5500万活跃线万使用摩根大通移动业务平台;2014年大通私人客户网点2,514个,是2010年的157倍,55%富裕家庭居住在大通零售网点或ATM机的两英里内,拥有强大的零售客户触达能力;3)业务深度联动:CCB部门下CWM业务条线直接为资管部门提供业务引流。2008年~2012年4年间引流规模扩大三倍,2012年规模贡献达680亿美元,相当于私行部门资产管理AUM 21.4%、资产管理部门AUM的6.1%;2012年,CWM客户带来新增净流入达110亿美元,占当年总净流入规模的18.3%。同时,CWM部门与AM部门客户相互推荐,力求实现财富客户向资产管理客户转化。[7]

  商业银行条线(Commercial Banking,CB)直接渠道引流:2018年有1350亿美元的AUM来自摩根大通商业银行部门客户,占当年末资管AUM的6.8%。此外,摩根大通统计结果显示,拥有摩根大通银行储蓄账户的客户倾向于持有更多种类的摩根大通金融产品,持有储蓄账户的客户持有的摩根大通旗下产品平均数量是无储蓄账户客户的1.5倍,商业银行业务带来的用户粘性可间接赋能资产管理部门产品销售。

  对公与投资银行条线(Corporate & Investment Banking,CIB)协作包括三大方面:1)底层资产组织协作:摩根大通资产管理和企业与投资银行板块、公司板块在资产端与产品端充分联动。企业与投资银行、公司板块负责底层资产的获取以及部分金融产品的开发(结构化产品、IPO、私募股权等),资产管理则负责对客户的销售与资金对接。依托和企业与投资银行业务板块联动效应,摩根大通资产管理在私募股权、房地产与基建等领域业务增速较快,投资于另类产品的客户资产规模由2014年2,210亿美元上升至2019年2,480亿美元,2019年占比达另类与多资产AUM的33.7%、总AUM的10.5%。2)产品开发合作:例如AM部门与CIB部门于2012年合作开发了铜ETF产品(JPM XF Physical Copper Trust),该产品将存储超过6万吨铜用以支持相关交易。[8] 3)合作服务财资客户:流动性管理是财资客户服务重要部分之一,资产管理业务板块设计的流动性产品也可以服务于企业与投资银行板块中的财资服务(Treasury Services)客户。

  资管财富条线(Asset & Wealth Management,AWM):JPM坚持将资产管理部门(AM)与财富管理部门(WM)(主要负责私人银行业务)划分在同一业务板块下合作经营,二者分工合作,针对不同客群提供不同产品。1)摩根大通资产管理部门主要面向机构、个人客户提供批发式产品。其资产管理能力横跨股权投资、债权投资、另类资产、多资产解决方案及现金管理等多个领域;截至2020年资产管理部门AUM达1.96万亿美元,占比达72%。2)摩根大通财富管理部门同样拥有资产管理职能,面向高净值客户提供定制化产品。根据年报披露,摩根大通财富管理部门向高净值、超高净值个人、家族、企业主等客户提供资产管理服务、退休计划产品、经济业务、托管、信托、存贷款等多种综合性金融服务。摩根大通财富管理部门同样是资产管理服务提供者,其投资专家直接服务于高净值客户,核心区别在于产品设计思路上,财富管理部门的资管业务提供定制化产品;截至2020年底,财富管理部门提供的资管服务AUM达0.75万亿美元,占总AUM的28%。3)解决方案型产品是两部门直接联动案例之一。由财富管理部门触达客户,充分了解客户需求;双方投资专家合作,由资管部门协助设计定制化投资产品是两部门间主要合作形式。自2010年至2015年间,JPM AM部门创设了30余种多资产解决方案投资主题,主题化解决方案AUM持续扩张,自2010年的20亿美元提升至2015年的370亿美元,占2015年另类与多资产总AUM的6.6%。4)组织架构保障客户高效服务:相比零售客户,私行与机构客户金融需求更加多元化,包括投融资、财富管理、信贷、高端消费等需求。因此,摩根大通资产管理在传统的产品、运营支持部门之外设立客户导向的一级部门,直接向资产管理首席执行官汇报。这一围绕客户需求开展的服务模式有效协同集团内部丰富资源,为客户提供多样化综合化金融解决方案。

  [6] CWM部门主要服务长尾零售客群的财管需求,AWM部门下的WM主要服务私行客群。

  图表:摩根大通资管坚持客户导向战略,主题化投资管理方案紧跟市场动向,有效服务私行客户

  纽约梅隆银行:强大的金融服务能力撬动资管业务发展,8家资管子公司合理布局构建全域资管实力

  母行强大的金融服务能力为资管业务提供全球销售渠道及高净值机构客群。纽约梅隆银行是全球第一大托管银行,同时也是最大的美国国债、经纪商交易清算行,拥有强大的综合金融服务实力并积攒了大批高净值机构客群。截至2020年末,纽约梅隆银行与世界前100大资管机构中的93家建立了业务合作,资产规模前100大的银行中有97家与公司成为了合作伙伴,同时公司还服务了72%的世界500强公司。[9]基于托管、清算业务等优质的机构客群基础,资管子公司依靠交叉销售触达了母行高净值的资管业务客群,依靠公司平台纽约梅隆银行资管形成了以机构客户为主的资金结构。

  此外,借助纽约梅隆银行全球的销售渠道,资管子公司得以实现跨区域的业务增长放量。2017年,公司资管业务48%的收入来自于母行的中心销售渠道,在资管子公司直销与代销的基础之上给予更丰富的渠道空间。

  母行金融服务与资管业务形成有机协同的服务体系。纽约梅隆银行业务分为投资服务条线(包括托管、清算、外汇管理等)与投资管理条线(包括资管、财富),公司形成了公司部门间、母子公司间协同联动的业务体系,为客户提供高质量、综合化的金融服务,从而提升客户粘性与客户引流的空间。根据公司2018年披露,纽约梅隆银行资管与财富业务条线是投资服务条线的前五大客户之一。托管与清算等业务可帮助资管子公司推荐机构客户,同时母行全球化的布局为资管子公司提供全球销售渠道,增强资管业务客户触达能力。与此同时,资管子公司多数资产由母行托管,资管产品的增值与AUM扩张亦为托管业务带来更丰厚的营收。总体来看,多部门协同联动,塑造了纽约梅隆银行强大的金融服务品牌,持续吸引机构资金入驻。

  图表:母行渠道为资管子公司带来业务增量(左图);纽约梅隆银行资管业务全球化战略(右图)

  依托收购实现协同效应,精品店模式构建全域资管实力。纽约梅隆银行通过多次收购与业务整合,形成了8家资管子公司独立专营的资管体系,为客户提供全品类、全策略、全球布局的丰富资管产品。纽约梅隆银行则作为资源分配者和分销渠道的角色,对子公司管理资产进行统筹管理使其最大化发挥专业优势,同时引荐资产服务端客户、通过全球分销渠道提升子公司资管产品影响力。“精品店”模式使各家资管子公司专注于其专营领域、构建细分赛道的金牌资管产品。这种模式既保证了业务的多元化,又避免了资源分散与重复投入。

  子公司被收购后保持较高的独立性与完整性。纽约梅隆在1994年至2018年间,完成了多次资管公司的收购与出售,形成了目前8家资管子公司的业务布局。被收购的资管子公司在经营管理方面有较大的独立性,基本保留了原有的管理层,公司经营与投资理念并未受到母行过多干预。以专营现金管理业务的Dreyfus为例,1994年被梅隆银行收购之后经营层保持稳定,截至目前,现任首席投资官、现任首席运营官、信用研究主管均为上世纪90年代以来的老员工,在Dreyfus有超过二十年的工作经历。我们认为,资管子公司较为独立的运营管理模式有利于在各子公司建立合理的激励机制、减小融合阻力、推动细分赛道的深耕与创新。

  8家资管子公司“各显神通”,塑造全品类、全策略、全球布局的资管能力。在母行的统筹规划之下,8家资管精品店专注于具体的资产品类、投资策略或地域分布,以构建细分赛道的核心竞争力。例如,Insight inv./ Mellon Inv. / Dreyfus分别是固定收益、指数基金、现金管理产品的资管专家;Newton聚焦高净值客户,定制主题性权益投资策略;ARX是位于巴西的资管子公司,帮助拓展南美区域的资管业务。完备的产品供给能力是纽约梅隆AUM持续增长的驱动力,子公司不断扩张的AUM不仅为托管业务创收,同时也为财富管理客户提供了丰富的产品品类、最大化实现客户资产增值。

  母行统筹管理实现AUM最优化配置。纽约梅隆银行在1994年至2018年间,完成了多次资管公司的收购、出售与整合,形成了目前8家资管子公司专营细分赛道的业务布局。母行根据各家资管子公司专营能力进行AUM重新分配、以充分彰显各领域的产品特色,对于提高产品辨识度和产品竞争力具有重要意义。公司2021年2月宣布,将Mellon Inv的2223亿美元资产进行重新分配,固收领域专家Insight Inv将获得1052亿美元的固定收益资产,现金管理公司Dreyfus获得400亿美元流动性管理资产配置组合,偏股型基金管理人Newton将分得771亿美元的股权资产及多资产配置组合(同时将从纽约梅隆日本分支机构获得部分日本股票资产);而Mellon Inv.则将更专注于运营指数型基金。全球投资资源的合理专营化配置,有利于各家资管子公司建立有深度、有辨识度的拳头产品。

  打造负债驱动型投资(LDI)拳头产品,持续扩张市场影响力。负债驱动型投资成为公司近10年内核心的业务增量。纽约梅隆旗下的Insight Investment是全球顶尖的LDI策略提供方[10],在固定收益投资、风险策略解决方案、绝对收益投资领域拥有成熟的经验。Insight Investment为客户提供丰富的、定制化的LDI解决方案,并可提供低成本、稳定的风险对冲策略。强大的产品创设能力,有效帮助养老金客户保障现金流支付的确定性与资产高收益,同时根据客户风险偏好制定适宜的风险波动区间。2020年,纽约梅隆银行LDI投资共计8550亿美元,相较2010年2020亿美元的水平累计增长323%(15.5% CAGR)。

  东方汇理(Amundi)作为欧洲第一大银行系资管,于2010年由法国农业信贷银行资管部和法国兴业银行资管部合并成立,两家银行分别出资75%、25%;法国农业信贷银行资管部CEO Yves Perrier出任公司总经理,并在职长达10年。2015年东方汇理分拆上市,同时法国兴业银行出售了全部股权,法国农业信贷银行成为第一大股东(2020年末持股69.7%)。母行渠道作为压舱石,是东方汇理成为全球顶尖资管机构的基础,而自拓渠道则是保障业务长期持续扩张的核心因素。

  以母行渠道为发展之基,实现早期快速增长。东方汇理的母行――法国农业信贷银行和法国兴业银行――在法国和部分欧洲地区拥有丰富的网点以及集团客户资源。截至2014年末,法农信与法兴集团旗下的保险公司是东方汇理的核心客户,累计持有公司资管产品3870亿欧元,占公司8780亿欧元AUM的44%。与此同时,联合法国第二、第三大银行在本地的渠道网点布局,为法国地区的市场份额打下基础;2014年末依靠法国本地零售渠道保有量规模为1030亿欧元,占比12%。除此之外,母行还通过海外网点、收购扩张协助东方汇理打开增量市场空间。我们测算,截至2014年末,东方汇理AUM中依靠母行渠道销售的比例为76%,自拓渠道占比为24%。

  母行网点优势开拓国际新市场:借助法国农业信贷银行和法国兴业银行在东欧地区超1000家网点,东方汇理得以在东欧市场立足,获取增量市场空间。

  母行的收购扩张为东方汇理提供广阔渠道实现引流。得益于法国农业信贷银行在欧洲地区的并购扩张,东方汇理分享了更为丰富的异地零售渠道。2011年3月,法国农业信贷银行宣布收购比利时的Centea零售银行(后更名为Crelan),该银行在比利时拥有949个网点,并拥有7%的比利时零售贷款市场份额。收购完成之后,Crelan银行指定东方汇理为比利时客户提供投资产品和流动性解决方案,满足客户的投资增值保值需求,从而为AUM增长注入动能。

  机构客户引流:依靠法农信的影响力,母行为东方汇理实现机构客户引流。例如,得益于法农信亚美尼亚分行在当地具有较高的影响力(总资产位列亚美尼亚第一),东方汇理于2013年受到了亚美尼亚中央银行的青睐,被选为当地养老金的核心管理人之一。

  资料来源:公司公告,中金公司研究部(从2017年数据开始并入Pioneer收购之后的规模;2017年将企业客户统计口径中细分出员工投资)

  依靠并购协议与合资企业模式实现自主渠道突破。随着东方汇理产品谱系完善及规模扩张,东方汇理通过外延并购与合资公司运营的形式,自主渠道能力逐步提升。公司以日趋成熟的投研能力、优质的产品供给能力以及顶尖的金融科技实力为基石,成功收购欧洲多家银行系资管机构,并与被收购方母行签订10年的分销渠道协议,由东方汇理为其财富客户提供资管业务服务,从而帮助实现更广泛的国际渠道布局。另外,东方汇理还通过合资企业、设立控股公司的形式以分享快速增长的亚洲市场的红利,公司自拓渠道能力得以逐步夯实。截至3Q21末,公司自拓渠道AUM占比达49%,较2014年26%的占比累计提升23个百分点,其中国际零售渠道、合资企业AUM占比分别为9%、14%,较2014年累计增长7ppt、10ppt;同时,母行渠道的依赖程度也从2014年的74%下降至51%。

  以资管公司身份进行收购整合,东方汇理逐步获取独立海外分销渠道。随着东方汇理规模体量的逐步增长,东方汇理成功完成一系列欧洲地区银行系资管机构的收购,在产品创设、运营成本、销售渠道、人员团队、金融科技等多方面实现协同效应。

  2015年收购奥地利第四大银行BAWAG旗下资管子公司BAWAG PSK(AUM:48亿欧元):获得8%的奥地利市场份额,同时开启在瑞士地区的业务。

  2016年收购意大利第一大银行Unicredit旗下的Pioneer资管子公司(AUM:788亿美元):扩大了东方汇理在意大利、德国等区域的影响力;通过收购产生的协同效应优化公司成本收入结构(基层员工裁员、金融科技系统对接)。

  2020年收购西班牙第五大银行Sabadell银行旗下的Sabadell AM(AUM:218亿欧元):西班牙资管市场份额翻倍,巩固欧洲市场龙头地位。

  以合伙协议模式,与对手方银行签约渠道协议。在收购Pioneer、BAWAG PSK和Sabadell AM的过程中,东方汇理分别和Unicredit、BAWAG、Sabadell签约了10年分销渠道协议,三家银行将通过其在意大利、西班牙、奥地利、德国等网点渠道帮助销售东方汇理的资管产品。对于Unicredit、BAWAG、Sabadell银行而言,其自身的资管产品并无法充分满足客户的财富管理需求,而东方汇理较为成熟的产品谱系成为了更好服务财富客户的手段。

  通过合资公司与控股公司分享亚洲市场的增长红利。东方汇理在早期便将亚洲地区作为公司核心的发展领域之一,公司认为亚洲地区居民财富的快速增长将为资产管理业务打开市场空间;东方汇理在成立之初便从母行承接了与中国农业银行(农银汇理)、印度国家银行[11]、韩国Nonghyup银行[12]设立合资公司(Joint Venture),以获取亚洲地区零售客户的销售渠道和市场份额。2020年,东方汇理与农银理财设立汇华理财合资理财公司,东方汇理股权占比55%、获得控股权。截至2020年末,公司通过合资公司[13]实现的AUM为2390亿欧元,占全部AUM的14%,近6年复合增速高达37%。

  自拓渠道助力触达活跃零售客群,通过优化客户结构缓解费率下行趋势。法国农业信贷银行集团与法兴银行集团旗下的保险公司作为东方汇理最大的客户,整体营收效益较低,综合管理费率在3.3-3.7bp之间(不考虑超额收益分成,下同),我们认为可能由于集团内部推介导致业务分润、以及集团保险公司较低风险偏好所导致。公司收购的Pioneer、Sabadell AM等大部分以零售客群为主,从而帮助优化客户结构,有效提升高收益贡献的零售客户占比,缓解整体费率下行的趋势。截至2020年末,公司零售、机构客户分别占比40%、60%,零售客户占比较2014年末累计提升16个百分点。零售客群的经营拥有更高的效益,2020年零售客群AUM平均管理费率录得41.5bp,而同期集团保险客户、其他机构客户平均管理费率仅为3.3bp、10.4bp。

  资料来源:公司公告,中金公司研究部(计算方式:管理费收入/期末期初平均AUM)

  在收购整合的过程中,银行系资管可能需要母行的资金支持。面对大型的收购整合,资管公司在满足各项监管要求之下,可能没有充裕的资金来实现收购,此时便需要借助外部融资或母行协助以完成收购资金的汇集。2016年东方汇理按照现金交割的方式,以35亿欧元的收购Pioneer。其中,东方汇理自有资金出资13亿欧元、占2016年末公司净资产的22.6%,依靠发行债券融资6亿欧元,即东方汇理通过自主渠道实现了60%的资金筹集;剩下的14亿欧元的筹集,通过东方汇理向母行发行认股期权(Rights issue),即母行可以折扣价认购东方汇理的新股,实现股权融资,融资额占2016年末法国农业信贷银行净资产的2.2%。母行对于东方汇理业务扩张的充分理解与资金支持,是保障资管业务可持续发展的核心因素之一。对于规模体量较小的收购,东方汇理则可独立完成筹资。2020年公司以4.3亿欧元的加收收购Sabadell AM,东方汇理通过100%的自有资金实现收购,占2020年末公司净资产的4.4%。

  资管业务具有独特的商业运作模式,应被予以适配的管理机制。如果商业银行通过信贷文化组织管理资管业务,则可能无法在投研能力建设、资源分配、考核激励等方面实现效率最优的配置。参考摩根大通顶尖的公司组织管理经验,公司采用事业部的组织架构对资管业务进行管理。事业部制以业务条线为核心进行独立经营与业绩考核,强调各业务条线拥有充分的经营管理权限,实现财务、人力和风险管理等职能的独立,以及资源支配和权责划分的匹配。从资管业务内部来看,事业部高度独立化,运作模式更加灵活,在产品设计、销售、渠道、核算等方面高度独立。摩根大通资管的独立运作体系使其直面市场化竞争,在投资机制、风险管理、薪酬激励、产品销售上与行业顶尖机构设置统一标准,推动资管投研水平的持续提升。同时,事业部是绩效考核的主责任人,资管员工的业绩考核激励与晋升机制主要由资产与财富管理条线决定,以帮助制定合理且充分的员工薪酬激励。从公司整体来看,摩根大通实行双线汇报矩阵式管理,以优化各业务条线运营效率,并设置运营委员会保障各条线充分的资源共享与业务协同。综合来看,摩根大通事业部的组织管理模式予以资管业务市场化的运作空间,是资管业务实现业绩腾飞的关键,同时公司内部充分的协同帮助资管业务添砖加瓦,在成本端和营收端实现赋能。

  各业务部门形成近独立的公司化运作体系,提升市场化运作空间。摩根大通旗下四个业务板块管理层对部门决策全权负责,实行相对独立的公司化运作模式。独立的运作体系为各个业务部门提供了更大裁量权,减少了母行对业务运营不必要的干涉,同时也为部门展业提供了更广阔的运作空间。独立的运作体系协助资管与财富管理部门减少了来自母行在战略规划、薪酬制定等各方面的不必要的掣肘,各部门对于单一市场竞争分析更有针对性和灵活性,有利于培养专业人才。基于集团整体战略,各业务部门人员自主制定管理方案,设定符合部门特点的专业标准,谋求自我发展,有利于业务和职能人员对业绩标准、发展方向保持更明晰的思路和更高的积极性。因此,部门独立化运作可保证单线业务战略的迅速传递和精准实施,进一步提升团队的自主化和专业化程度。此外,摩根大通的独立公司化运作体系使得公司对各业务板块的运营情况、财务表现有更加清晰的核算能力,有助于集团及时监控与调整各业务线经营境况,促进母行统筹全局能力,也有益于集团整体利润提升。

  除从事主营业务外,各部门均配有一套完整的职能体系来支持部门正常运转,包括财务、人力资源、风险控制、法务、合规、科技和运营等职能部门。各项支撑职能人员嵌入各业务板块内部进行高效配合并紧密调动资源,且职能人员的考核与激励主要由业务条线负责人决定,这将促进职能部门支持各业务板块进行高效率、高水平的运作。

  实行双线汇报矩阵式管理,充分优化各业务条线运营效率。摩根大通采用双线汇报机制,各职能支持部门负责人先向本业务板块CEO汇报工作,同时也负责向其他职能支持部门、全集团的业务部门汇报,形成矩阵式管理模式。举例而言,摩根大通资产与财富管理CFO向该业务板块CEO汇报业务成果、风险事项和内控情况,该业务板块CEO向集团CEO汇报部门整体营运情况;同时,资产与财富管理CFO同时向零售银行、企业投资银行及商业银行CFO汇报和交流业绩成果,寻求未来各部门联动合作契机。各部门的双线汇报及公司的矩阵化管理模型,进一步推动了各部门间的资源共享、避免重复支出,同时信息的透明化帮助降低潜在经营风险,有利于集团业绩持续提升。

  运营委员会保障业务条线协同。摩根大通集团的运营委员会(Operating Committee)为公司最高级别的管理机构,由摩根大通集团首席执行官(CEO)、首席风险官(CRO)、首席财务官(CFO)、总法律顾问(General Counsel)、各业务部门首席执行官(CEOs of the LOBs,)和其他高级管理人员组成。该委员会向董事会提供资料并协助董事会履行职责。基于公司基本经营原则,运营委员会旨在达到以下三个目标:获得优质客户的特许经营权,维持强劲的现金流和良好的资产负债结构,维护股东长期价值利益。基于以上原则和目的,运营委员会及集团高管团队负责统筹分配全行资源,在每年夏季策略会上审查各部门绩效情况,评估各业务部门整体战略框架和绩效情况,并基于前年业绩表现,评估整体运营环境和决策风险,完善现有策略及提出新发展战略以适应竞争和市场格局的变化。近年来,摩根大通在不断扩大运营委员会规模,更多重点部门负责人的加入将进一步提高运营委员会的宏观调控能力。从摩根大通资产与财富管理业务条线来看,这也将推动资管部门和其他部门的资源共享和深度协作效应。

  在数字经济时代,金融科技已成为资管行业的必选。金融科技作为重要的基础设施建设,对投资研究、风险管理、数字化运营等多方面都具有重要的意义,头部银行系资管金融科技支出占总营收的比例在5-9%左右。而较大的金融科技投入力度,并不势必意味着成本收入比的提升,恰恰相反,金融科技在收入和成本端都可助力公司实现优化。一方面,高效的数据处理能力帮助投研人员获取更及时的市场信息,协助制定更准确的投资决策方案。另一方面数字化的运营模式,可帮助优化业务流程、节省业务运营成本;长期来看,金融科技具有显著的规模效应,随着AUM的不断扩张,单位AUM的成本支出整体将呈现下行趋势,金融科技投入的边际贡献将得到提升。

  头部银行系资管保持金融科技高投入。金融科技建设是头部银行系资管的战略发展重心之一。2020年,摩根大通、纽约梅隆银行金融科技支出占营业收入的比例为8.6%、8.7%,且近5年投入力度持续提升,投入支出比例分比较2015年上升1.9ppt、2.8ppt;其中,资管业务领域的金融科技投入规模分别为4亿美元、2.3亿美元[14]。

  高效的内部联动机制是保障金融科技资源充分共享的前提条件。母行丰富的金融科技资源,为资管业务的科技建设带来了更多元化发展的可能。在运营流程上资管与母行其他业务重叠领域可由母行主要负责开发,从而避免了在资管业务端的重复投入,同时资管条线可将金融科技资源更聚焦资管业务领域。此外,对于母行拥有的高精尖金融科技资源储备,在内部可通过相对优惠的价格与协议为资管条线提供相应的金融科技服务。而上述金融科技资源的共享,都需要高效的联动机制与组织架构得以保障。

  在事业部的组织管理模式之下,摩根大通资管充分分享了母行的金融科技资源,使资管业务无需为客户数字安全、线上平台开发等维护性金融科技技术额外付费,而是将资金聚焦于投研、风控相关资管领域金融科技开发。在提升运营效率的同时,同时也帮助节约资管业务重复的金融科技开发与支出,2019年摩根大通资管业务金融科技支出共4亿美元,占营业收入的比重为5.5%,低于全行8.5%的水平。纽约梅隆银行在收购的过程中,将各资管公司统一整合至纽约梅隆平台下,利用母行资源优势,规避小型独立资管公司面临的金融科技投入不足等问题。在得到金融科技保障的前提之下,资管子公司可更聚焦自身的主营业务。

  托管业务与资管业务在金融科技领域拥有一定的重叠,纽约梅隆银行投资服务条线的金融科技储备帮助增强资管业务全流程的金融科技实力。纽约梅隆银行投资服务条线(包括托管、清算等服务)的金融科技实力在全球范围内首屈一指,旗下拥有NEXEN(综合投资服务)、EAGLE(基金会计数据处理)、Albridge(数据报告生成)、Hedgemark(对冲基金数据分析)等先进金融服务平台。截至2018年,纽约梅隆投资服务部门为全球前100资管公司中的83家、前100养老基金管理者中的47家、前20对冲基金中的16家、前10主权基金中的7家提供资产组合管理服务。投资服务条线前沿的数据信息系统应用于机构客户的现金管理、资产清算及基金研究分析领域,为资产管理部门的产品研究、投资分析做良好的支撑。从托管服务端衍生出的金融科技平台,为资管子公司实现了高效赋能。

  [14] 摩根大通4亿美元金融科技投入数据为2019年;纽约梅隆银行2020年全行金融科技投入规模为13.7亿美元,我们假设金融科技支出结构与收入结构保持一直,则按照资管业务的营收贡献(16.4%)推算2020年纽约梅隆银行资管业务金融科技支出规模为2.3亿美元。

  图表:得益于母行赋能,2019年摩根大通资管业务金融科技投入占比低于全行平均水平

  图表:依靠资管业务的规模效应以及金融科技赋能,头部银行系资管其他营业费用支出占比长期呈现下行趋势

  在金融科技的加持之下,资管业务实现经营效益优化。长期来看,样本机构资管业务成本收入比的优化主要来自非人力及金融科技的其他营业费用支出的压降,包括市场营销费用、专业服务外采费用、并购产生的费用等。这一方面得益于AUM规模持续扩张带来的规模效应,另一方面源于金融科技带来数字化的赋能,帮助实现成本压降。2020年,摩根大通、纽约梅隆银行其他营业费用支出占营业收入的比重分别为18%、23%,相较2010年28%、30%的水平分别累计下降10个百分点、7个百分点,从而使得营业利润率实现提升。

  在发展模式上,金融科技亦可从为公司实现创收。2020年,东方汇理创设了Amundi Technology战略业务线,旨在提供创新技术和服务以支持客户重塑其运营模式。Amundi Technology基于云计算提供业务解决方案,满足资产管理、财富管理、渠道销售的需求,覆盖完整的投资生命周期,为客户提供高性能工具使他们能够专注于其核心业务。

  四大核心产品:1)ALTO投资平台:面向资管机构、涵盖全资产管理价值链的服务平台;2)ALTO财富和渠道平台:面向分销商、财富管理机构的数字化与咨询解决方案平台;3)ALTO员工储蓄退休平台:面向金融机构的员工退休储蓄综合管理平台。4)定制化解决方案:依靠东方汇理的成熟经验和专业知识,提供定制化的技术和服务(投资合规、ESG投资等)。

  新兴创收中心:2020年,Amundi Technology共实现营业收入2500万欧元,占营业收入总和的1.0%;截至1H21末,公司已与29家机构客户达成协议实现能力输出。得益于公司遍布欧洲、亚洲(分销渠道协议与合资公司)、美国(纽约梅隆银行的合伙协议)的渠道优势以及独特的技术策略,公司认为资管与财富的金融科技业务增长拥有广袤的空间,计划金融科技业务条线亿欧元营收、占当期营业收入的5%。

  图表:Amundi Technology核心竞争力(左图);资管与财富金融科技市场拥有广袤的增长空间

  资料来源:公司公告,中金公司研究部(假设2020-2025营业收入增速CAGR为5%,及公司上市之初所设立的年化目标)

  理财子公司脱离资产池运作模式及刚兑信仰之后,其资管业务的属性得到逐步体现,商业模式相较资管部本质上已实现了颠覆,与之对应的资源投入以及组织管理模式也应随之发生改变。我们认为,资管新规之前,由于商业银行资管部主营业务侧重非标资产投资的项目制管理、以及公司内部客户的资产承接,其信贷业务属性显著高于资管业务属性;银行资管部并非真正意义上的资产管理机构。而资管新规后新设的理财子公司,在脱离资产池与刚兑信仰并实现独立运营后,其资管的属性得到逐步体现,银行理财业务需直面资管行业更市场化的竞争,背后的商业模式本质上已实现了颠覆。而以往资管部的组织管理模式与经营理念或已不再适用,生产关系的变革将是保持理财规模可持续增长的关键。

  资管行业智力资本驱动的特征明显,而母行的薪酬体系无法为理财子公司提供市场化的薪酬激励。资管业务在商业银行体系内,具有特殊的商业发展模式。信贷业务、银行卡业务等更依靠商业银行的网点与信贷资源,对于个人因素的依赖程度相对有限;而资管业务更依靠人才输出经验与判断,以获取投资收益。理财子公司商业模式的变革,意味着人力资源投入需符合资管行业的市场标准。而在目前母行的薪酬体系框架之下,我们认为理财子公司薪酬投入力度不足主要有以下三大因素:

  1)母行认为在现有薪酬体系标准之下,原先资管部整体运营有序,不理解为何设立理财子公司后需实现薪酬激励的突破;

  2)理财子公司整体薪酬额度拥有配额上限,分配到个体员工,人均薪酬水平较低,倘若用市场化薪酬招募头部基金经理,则其余员工薪酬将被大幅挤压;

  3)激励性薪酬占比较低,产品绩效表现与个人奖金关联度低,无法充分激励员工发挥最大化效能。根据BCG统计,2020年理财子公司浮动薪酬占比为48%,而同期前20大公募基金激励性薪酬占比高达70%。

  上述制约都阻碍了在市场化竞争之下银行资管业务的能力建设。如前文论述,资管业务具有早期高投入、长期高产出的特征,尤其是人力资源的投入。大力发展资管业务对于母行和理财子公司而言可以实现双向共赢,而这需要母行在以下两大方面实现突破:1)在战略定位方面,充分理解中国资管行业的发展潜力,以及理财业务对于非息收入提振、零售客户揽储、资本市场形象建立的诸多优势;2)在资源投入方面,充分理解智力资本驱动的发展特征,并在早期加大人力资源投入,可能需要牺牲一部分短期公司业绩,以获取长期更优厚的利润收益。

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